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A股市場(chǎng)第二大優(yōu)質(zhì)無煙煤公司
蘭花科創(chuàng)(行情 股吧 買賣點(diǎn))主營煤炭開采及其下游尿素和甲醇生產(chǎn)，2011年煤炭產(chǎn)量601萬噸，尿素產(chǎn)量140萬噸。以上市公司無煙煤產(chǎn)量計(jì)算，蘭花科創(chuàng)排第二，陽泉煤業(yè)(行情 股吧 買賣點(diǎn))(2757萬噸，含其它煤種，2011年產(chǎn)量)排第一；而昊華能源(行情 股吧 買賣點(diǎn))(500萬噸，無煙煤，2011產(chǎn)量)和神火股份(行情 股吧 買賣點(diǎn))(472萬，無煙煤，2011年產(chǎn)量)分列第三、四位。以整個(gè)無煙煤市場(chǎng)計(jì)算，蘭花科創(chuàng)產(chǎn)量占比微不足道，估計(jì)不超過2%。以2011年尿素產(chǎn)量2656.7萬噸計(jì)算，蘭花科創(chuàng)140萬噸，占比5.3%。
公司地處山西晉城，晉城無煙煤儲(chǔ)量占全國24%，約占山西60.5%?？毓晒蓶|蘭花煤炭實(shí)業(yè)集團(tuán)(45.11%)，實(shí)際控制人晉城市國資委；境內(nèi)運(yùn)輸便利，擁有兩條煤運(yùn)主支線侯馬線和太焦線，近京廣線，向南緊鄰河南，輻射中原。
蘭花無煙煤除具有一般無煙煤低灰、低硫、高發(fā)熱量特點(diǎn)外，還擁有機(jī)械強(qiáng)度高、熱穩(wěn)定性好、灰熔點(diǎn)高等獨(dú)特優(yōu)點(diǎn)，素有“白煤”、“香煤”、“蘭花炭”之稱，是理想的化工原料煤。
無煙煤分為無煙末煤和無煙塊煤兩種，其中無煙末煤多作為燃料用于電力工業(yè)、建材工業(yè)和其它工業(yè)；無煙塊煤則多用作化工造氣原料。中國無煙煤主要供應(yīng)化肥工業(yè)，而最適合化肥工業(yè)使用的無煙煤主要產(chǎn)于晉城、寧夏、焦作、陽泉等四礦區(qū)。
公司的主要客戶包括：湖北宜化(行情 股吧 買賣點(diǎn))、湖北雙環(huán)化工、湖北楚星化工、寶鋼股份(行情 股吧 買賣點(diǎn))、焦作電廠、華能沁北電廠等等。
從產(chǎn)量增長速度看，蘭花科創(chuàng)2005產(chǎn)量404萬噸，2010年601萬噸，復(fù)合增長率8.3%。2011年煤炭產(chǎn)量601萬噸，到2015年將增加780萬噸，達(dá)到1381萬噸，未來四年復(fù)合增長率將達(dá)到23%，公司已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)新的高速增長時(shí)期。
煤炭業(yè)務(wù)高售價(jià)，高毛利，利潤基石
本部4對(duì)礦井貢獻(xiàn)90%凈利，毛利率71%
無煙煤炭開采洗選后，分為洗大塊、洗中塊、洗小塊和沫煤。其中沫煤價(jià)格最低，但普通煙煤相比，無煙沫煤價(jià)格也更高。其中大塊，中塊，小塊用于化工上，生產(chǎn)合成氣體，制造尿素甲醇等下游產(chǎn)品，1H2012年平均銷售價(jià)格818元/噸(不含稅)，平均成本239元/噸，噸煤毛利579元，毛利率70.8%，而普通動(dòng)力煤公司的平均銷售價(jià)格500元/噸左右，毛利率30%。
蘭花科創(chuàng)擁有上市公司中最高的毛利率，這得益于無煙煤產(chǎn)品較高銷售價(jià)格和優(yōu)良的開采條件。即便和同類型的無煙煤企業(yè)神火股份相比，蘭花科創(chuàng)也擁有更高毛利率，2011年神火股份無煙煤平均銷售價(jià)格932元/噸(不含稅)，平均成本503元，毛利率46%。2011年蘭花科創(chuàng)無煙煤平均銷售價(jià)格832元/噸，平均成本224元，毛利率73%。從上述比較中我們可以看到盡管平均銷售價(jià)格比神火股份低100元，但成本比神火低279元，這得益于蘭花科創(chuàng)煤層的良好自然稟賦，而神火股份平均開采深度在500-600米。
600萬噸無煙煤是公司利潤基石，其貢獻(xiàn)歸屬母公司凈利潤近100%，從1-3Q2012年合并報(bào)表和母公司報(bào)表的對(duì)比中，我們可以證明這一點(diǎn)。4對(duì)礦井產(chǎn)量600萬噸屬于蘭花科創(chuàng)本身，尿素5條生產(chǎn)中4條也屬于蘭花科創(chuàng)，1-3Q2012年母公司報(bào)表凈利潤18.36億元，合并報(bào)表中歸屬母公司凈利潤15億元，兩者相減大抵是子公司貢獻(xiàn)的凈利，可以看到子公司貢獻(xiàn)虧損3.36億元，子公司主要從事二甲醚，多晶硅等業(yè)務(wù)，同時(shí)子公司整合礦井尚未正式投產(chǎn)，在此期間也處于虧損狀態(tài)。1-3Q2012年公司煤炭產(chǎn)量420萬噸，銷售量460萬噸(部分上年度銷售在本年度結(jié)算)，母公司報(bào)表中除了持有36%股權(quán)的亞美大寧礦貢獻(xiàn)4億元投資收益，化肥業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)凈利0.9億元以外，粗略計(jì)算煤炭業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)凈利13.46億元，噸煤凈利293元，占合并報(bào)表中歸屬母公司凈利的90%。
36%權(quán)益大寧礦投資收益占整個(gè)凈利27%
1-3Q2012年粗略計(jì)算亞美大寧貢獻(xiàn)投資收益4億元，占整個(gè)歸屬母公司凈利15億元的27%。亞美大寧本是中外合資公司，再與外方股東糾紛過程中，亞美大寧經(jīng)歷停產(chǎn)風(fēng)波，因股權(quán)爭(zhēng)執(zhí)曾經(jīng)于2010年6月13日-9月4日和2011年1月1日-9月9日兩次停產(chǎn)，后外方股東將其持有56%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給華潤煤業(yè)，華潤入主亞美大寧后，爭(zhēng)端解決礦井恢復(fù)正常生產(chǎn)。
亞美大寧煤礦是無煙煤礦井，核定400萬噸產(chǎn)能，屬于高瓦斯礦井，未來可以申請(qǐng)改擴(kuò)建至600萬噸/年。1H2012年亞美大寧創(chuàng)建礦以來最好的盈利水平，凈利8.5億元，為蘭花科創(chuàng)貢獻(xiàn)投資收益3.1億元，而去年同期因?yàn)橥．a(chǎn)，投資虧損7380萬。
未來蘭花科創(chuàng)有望多獲得亞美大寧5%權(quán)益，2011年蘭花科創(chuàng)與亞美大寧香港簽訂新《股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向書》，以5973萬美元對(duì)價(jià)約3.8億元換取5%股權(quán)，由原來36%提升41%，即亞美大寧香港控股方華潤煤業(yè)讓渡5%股權(quán)出來，目前蘭花科創(chuàng)在亞美大寧的股權(quán)比例仍然為36%。
新建和整合礦井產(chǎn)能增長是未來看點(diǎn)，增長近100%
新建礦井和整合小煤礦產(chǎn)能780萬噸，對(duì)應(yīng)權(quán)益產(chǎn)能532萬噸，當(dāng)前權(quán)益核定產(chǎn)能570萬噸，增長近100%。
其中新建玉溪礦井(權(quán)益57%)，產(chǎn)能240萬噸，為優(yōu)質(zhì)無煙煤，開采條件和盈利能力媲美亞美大寧煤礦，預(yù)計(jì)噸煤凈利300元以上，1H2012年完成投資進(jìn)度31%，我們預(yù)計(jì)2015年投產(chǎn)。在整合礦井部分，蘭花科創(chuàng)增加了兩對(duì)焦煤礦井，通過子公司蘭花焦煤(權(quán)益80%)，持有蘭興煤礦(權(quán)益80%)，蘭花寶欣(權(quán)益55%)，兩對(duì)礦井均在山西臨汾地區(qū)，1H2012年分別完成投資進(jìn)度51.4%和71.6%，我們預(yù)期礦井分別于2013年2014年投產(chǎn)，因?yàn)槠涿悍N是焦煤，預(yù)期擁有較強(qiáng)的盈利能力。其余4對(duì)礦井均是普通動(dòng)力煤，分別是山陰口前(權(quán)益100%)，平魯永勝(權(quán)益100%)，同寶煤業(yè)(權(quán)益60%)，百盛煤業(yè)(權(quán)益60%)，前兩對(duì)礦井在山西朔州，后兩對(duì)在晉城高平。1H2012年分別完成投資進(jìn)度的51%，72%，13%，9%和2%，我們預(yù)計(jì)其投產(chǎn)時(shí)間分別為2014,2013和2015年，因其是普通動(dòng)力煤，預(yù)計(jì)盈利能力有限。
投資建議
公司煤炭業(yè)務(wù)具有強(qiáng)勁的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力，我們預(yù)測(cè)2012-2015年分別為16.51億元，17.40億元，23.97億元和29.19億元。新礦井建設(shè)和整合礦井技術(shù)改造都需要資本投入，我們預(yù)測(cè)2012-2015年每年需要投入10億元，可以看到公司的經(jīng)營現(xiàn)金流完全可以覆蓋資本開支要求，加上2012年12月公司發(fā)行5年期票面利率5.09%債券30億元，因此在應(yīng)對(duì)資本開支上完全沒有問題，2012-2015年公司自由現(xiàn)金流分別為6.51億元，7.40億元，13.97億元和19.19億元。
綜合考慮產(chǎn)量，價(jià)格，成本，資本開支等因素，我們預(yù)測(cè)2012E-2015E歸屬母公司凈利潤18.02億元，16.42億元，18億元和26.48億元。對(duì)應(yīng)EPS分別為1.58元，1.44元，1.58元和2.32元。結(jié)合相對(duì)估值和絕對(duì)估值兩種方法，我們給予6個(gè)月目標(biāo)價(jià)格22.36元，其對(duì)應(yīng)2012-2015年P(guān)E，分別為14.2X，15.6X，14.2X，9.6X，維持買入評(píng)級(jí)。
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