投資評(píng)級(jí)與估值
我們對(duì)未來1 個(gè)月的煤價(jià)判斷及投資建議是：對(duì)于煤價(jià)，我們認(rèn)為焦煤坑口價(jià)格下跌已經(jīng)基本到位，但動(dòng)力煤坑口價(jià)格仍然較高，存在淡季回調(diào)空間。投資上，我們5 月份建議持有動(dòng)力煤，而增加對(duì)冶金煤及無煙煤個(gè)股的配置，并繼續(xù)維持對(duì)行業(yè)的"看好"評(píng)級(jí)。
關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn)
近期動(dòng)力煤現(xiàn)貨進(jìn)口價(jià)格在550 元/噸(到廠價(jià))，而國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨煤到廠在640 元/噸，比國(guó)際仍高90 元左右。將到廠價(jià)格扣除正常運(yùn)費(fèi)及稅收，其對(duì)應(yīng)合理坑口不含稅價(jià)格應(yīng)在400 元/噸，較目前價(jià)格低70 元。未來1 個(gè)月山西省限產(chǎn)放松與否仍是影響價(jià)格調(diào)整的關(guān)鍵因素。
同時(shí)以本年日澳焦煤合同價(jià)129 美元計(jì)算焦煤到廠價(jià)約為1100 元/噸，扣除運(yùn)費(fèi)及稅收，對(duì)應(yīng)合理坑口價(jià)為786 元/噸，也就是目前焦煤現(xiàn)貨價(jià)格已經(jīng)一次性調(diào)整到位了。從大型煤炭集團(tuán)來看，山西焦煤集團(tuán)執(zhí)行折扣后不含稅價(jià)格為897 元/噸，存在100 元左右的下調(diào)空間;開灤集團(tuán)含稅價(jià)格已經(jīng)調(diào)至1100 元/噸，基本到位;河南地區(qū)銷售執(zhí)行價(jià)格也在1100 元左右，調(diào)整到位。
有別于大眾的認(rèn)識(shí)
近期坑口價(jià)格下跌，以及秦皇島庫(kù)存上升引發(fā)市場(chǎng)對(duì)煤炭行業(yè)景氣度恢復(fù)的進(jìn)一步擔(dān)憂。
而我們認(rèn)為：以價(jià)格作為景氣度判斷依據(jù)，難免滯后;唯有跟蹤需求及產(chǎn)能利用率的恢復(fù)才更具前瞻性。跟蹤數(shù)據(jù)顯示，2009 年一季度以來，火電日均發(fā)電量呈逐月上升的良好勢(shì)頭，月度發(fā)電量雖然環(huán)比依然負(fù)增長(zhǎng)，但降幅逐月收窄;鋼鐵生產(chǎn)在3 月下旬呈現(xiàn)出第二次"去庫(kù)存"特征，但本期減產(chǎn)幅度非常有限，且存在快速恢復(fù)的可能。在全社會(huì)生產(chǎn)回暖過程中，煤炭消費(fèi)也呈現(xiàn)出明顯回升之勢(shì)，數(shù)據(jù)體現(xiàn)為各大港口日均發(fā)貨量擴(kuò)大以及社會(huì)庫(kù)存有效降低。
展望未來一到兩個(gè)月，我們認(rèn)為需求回暖跡象還將顯現(xiàn);坑口價(jià)格下跌之后即完成探底，基本面將更加安全。
股價(jià)表現(xiàn)的催化劑
下游需求持續(xù)恢復(fù)，煤炭?jī)r(jià)格探底企穩(wěn);山西限產(chǎn)超出預(yù)期，導(dǎo)致階段性煤價(jià)上漲
核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)
需求恢復(fù)出現(xiàn)反復(fù);資源稅征收預(yù)期仍在
我們?cè)诙径韧顿Y策略中曾以"三月春風(fēng)至冰霜正當(dāng)融"為題，描述我們對(duì)行業(yè)景氣度恢復(fù)的信心。日前陸續(xù)披露的3 月份各行業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，確實(shí)讓我們感受到需求暖意撲面而來。
我們注意到：09 年一季度以來，火電日均發(fā)電量呈逐月上升的良好勢(shì)頭，月度發(fā)電量雖然環(huán)比依然負(fù)增長(zhǎng)，但降幅逐月收窄;鋼鐵生產(chǎn)在3 月下旬呈現(xiàn)出第二次"去庫(kù)存"特征，但本期減產(chǎn)幅度非常有限，且存在快速恢復(fù)的可能。在全社會(huì)生產(chǎn)回暖過程中，煤炭消費(fèi)也呈現(xiàn)出明顯回升之勢(shì)，數(shù)據(jù)體現(xiàn)為各大港口日均發(fā)貨量擴(kuò)大以及社會(huì)庫(kù)存有效降低。
我們對(duì)未來1 個(gè)月的煤價(jià)判斷及投資建議是：對(duì)于煤價(jià)，我們認(rèn)為焦煤坑口價(jià)格下跌已經(jīng)基本到位，但動(dòng)力煤坑口價(jià)格仍然較高，存在淡季回調(diào)空間。投資上，我們5 月份建議持有動(dòng)力煤，而增加對(duì)冶金煤及無煙煤個(gè)股的配置，并繼續(xù)維持對(duì)行業(yè)的"看好"評(píng)級(jí)。
1. 山西省限產(chǎn)時(shí)間及整合規(guī)模均超預(yù)期
1.1 原煤產(chǎn)量明升暗降鄉(xiāng)鎮(zhèn)礦波動(dòng)加大統(tǒng)計(jì)偏差
數(shù)據(jù)：據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，09 年3 月份，全國(guó)原煤月產(chǎn)量已經(jīng)恢復(fù)至2.3億噸，同比增加10%，該產(chǎn)量已經(jīng)超過08 年2.25 億噸的月均煤炭產(chǎn)量;1 季度，全國(guó)累計(jì)完成原煤產(chǎn)量6 億噸，同比增加6.3%。
點(diǎn)評(píng)：從煤炭主要下游來看，1 季度同比仍為負(fù)增長(zhǎng)，那么煤炭產(chǎn)量正增長(zhǎng)將體現(xiàn)為庫(kù)存上升，這與實(shí)際情況相背。如此上下游數(shù)據(jù)錯(cuò)位使投資者更懷疑煤炭產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)的準(zhǔn)確性。我們認(rèn)為，統(tǒng)計(jì)失真仍是鄉(xiāng)鎮(zhèn)小煤礦"惹禍"--歷年來，鄉(xiāng)鎮(zhèn)小礦產(chǎn)量超產(chǎn)、瞞報(bào)現(xiàn)象屢見不鮮;但是2008 年9 月襄汾礦難之后，山西省小礦整頓力度極大，"灰色產(chǎn)能"立刻減少。我們認(rèn)為，若考慮這部分產(chǎn)能，08 年1 季度產(chǎn)量是低估的，09 年產(chǎn)量可信程度較高。
1.2 山西省減產(chǎn)力度依舊其余省份均有放松
數(shù)據(jù)：3 月份，山西省單月原煤產(chǎn)量4017 萬(wàn)噸，較2 月份產(chǎn)量略降，同比08 年同期降幅達(dá)到20%。也就是說即便不考慮新增產(chǎn)能，全省產(chǎn)能利用率也不足80%。通過分類型礦井?dāng)?shù)據(jù)分析，鄉(xiāng)鎮(zhèn)小礦產(chǎn)能利用率不足20%仍是產(chǎn)量銳減的主要原因。另外我們注意到，前期有過限產(chǎn)的內(nèi)蒙及河南地區(qū)產(chǎn)量都有所恢復(fù)，其中內(nèi)蒙地區(qū)月產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到4925 萬(wàn)噸，是近年月度產(chǎn)量的最高點(diǎn)(同比08 年同期增長(zhǎng)32%);河南地區(qū)1 季度累計(jì)產(chǎn)量仍是負(fù)增長(zhǎng)，但產(chǎn)能利用率已從前期六成左右恢復(fù)到八九成。其他安徽省、山東省煤炭產(chǎn)量均呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，且月度產(chǎn)量都達(dá)到近年高點(diǎn)。
點(diǎn)評(píng)：整體來看，山西省限產(chǎn)導(dǎo)致的產(chǎn)量減少遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過社會(huì)需求的減產(chǎn)幅度，短期來看，山西省"犧牲小我"，成就了煤炭行業(yè)的"大我"。然而從相對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，山西省提升大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模、增加企業(yè)價(jià)格話語(yǔ)權(quán)的意圖非常明顯。
近日，山西省出臺(tái)煤炭產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃，規(guī)劃稱：未來將使省內(nèi)礦井?dāng)?shù)量從2600 處減少至1000 處以下，淘汰鄉(xiāng)鎮(zhèn)小礦產(chǎn)能累計(jì)有望達(dá)到2 億噸以上。這部分產(chǎn)能將由新礦投產(chǎn)及舊礦改擴(kuò)建陸續(xù)填補(bǔ)，整個(gè)"十一五"期間省內(nèi)煤炭產(chǎn)量將不會(huì)超過7 億噸，低于我們之前9 億噸的產(chǎn)量預(yù)測(cè)。
短期來看，山西限產(chǎn)給其他省份(尤其是內(nèi)蒙)增產(chǎn)騰挪出了空間;然而從中期視角看，如果需求恢復(fù)持續(xù)，而限產(chǎn)力度不松，則有出現(xiàn)階段性供不應(yīng)求的可能，最終或?qū)⑼粕簝r(jià)。不能忽視的是，限產(chǎn)導(dǎo)致煤價(jià)上升勢(shì)必?cái)U(kuò)大煤炭行業(yè)盈利能力，屆時(shí)產(chǎn)能釋放動(dòng)力將更加充足;唯有需求回升帶動(dòng)的煤價(jià)轉(zhuǎn)暖才具備更良好的持續(xù)性和穩(wěn)定性。
2. 運(yùn)量恢復(fù)伴隨庫(kù)存下降需求回升無疑
2.1 鐵路調(diào)入低于港口調(diào)出量港口庫(kù)存迅速下降
數(shù)據(jù)：秦皇島數(shù)據(jù)是我們觀察短期供需波動(dòng)的最佳指標(biāo)。3 至4 月份數(shù)據(jù)顯示，受限產(chǎn)及大秦線檢修等因素影響，秦皇島鐵路日均調(diào)入量持續(xù)在50 萬(wàn)噸左右波動(dòng);而港口日均發(fā)運(yùn)量卻達(dá)到60 萬(wàn)噸水平，"進(jìn)"小于"出"導(dǎo)致秦皇島庫(kù)存一度降至369 萬(wàn)噸的極度低點(diǎn)，點(diǎn)評(píng)：溝通了解到，大秦線檢修或?qū)⒃? 月底、5 月初完成，因此運(yùn)力制約因素是非常短暫的。未來影響秦皇島鐵路調(diào)入量的因素將只剩下煤炭產(chǎn)量因素(主要是山西省)。我們很難猜測(cè)限產(chǎn)持續(xù)的時(shí)間，但從力度上我們認(rèn)為進(jìn)一步加大的概率基本不存在。因此，后續(xù)調(diào)入量平穩(wěn)上升應(yīng)該可以預(yù)見。
進(jìn)一步分析需求側(cè)即港口調(diào)出量的變化。未來幾個(gè)月將進(jìn)入煤炭消費(fèi)的傳統(tǒng)淡季，但與此同時(shí)工業(yè)用電需求可能繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。正負(fù)兩方面影響下，我們傾向于認(rèn)為發(fā)運(yùn)量仍將維持在60 萬(wàn)噸上下波動(dòng)，不會(huì)出現(xiàn)劇烈變化。
結(jié)合供需分析，我們判斷未來一個(gè)階段秦皇島庫(kù)存量將有所回升，不足400萬(wàn)噸的港存量不可持續(xù)。進(jìn)一步從庫(kù)存推導(dǎo)到港口現(xiàn)貨價(jià)格，我們也認(rèn)為600萬(wàn)噸以下的港口庫(kù)存即表明供應(yīng)偏緊，煤價(jià)存在階段性上漲概率;但如此一來，進(jìn)口價(jià)格優(yōu)勢(shì)將更加顯現(xiàn)，坑口復(fù)產(chǎn)之內(nèi)在動(dòng)力也會(huì)加大。
2.2 全國(guó)情況與秦皇島一致港口運(yùn)量回升明顯
數(shù)據(jù)：3 月份，煤炭鐵路發(fā)運(yùn)量達(dá)到10582 萬(wàn)噸，同比仍下降6.5%，降幅較2 月份顯著收窄(2 月份為-14%);港口發(fā)運(yùn)量達(dá)到4053 萬(wàn)噸，同比下降5.3%，較上月30%的降幅也明顯好轉(zhuǎn)。考慮到生產(chǎn)天數(shù)我們計(jì)算了2 月與3 月的日均運(yùn)量變化發(fā)現(xiàn)：3 月份鐵路日均發(fā)運(yùn)量為341 萬(wàn)噸，較2 月份345 萬(wàn)噸有所下降;但港口發(fā)運(yùn)量從上月的111 萬(wàn)噸/日上升至131 萬(wàn)噸/日，環(huán)比上升幅度近20%。
大秦線檢修及山西限產(chǎn)是影響鐵路發(fā)運(yùn)量的主要原因。
點(diǎn)評(píng)：港口日均發(fā)運(yùn)量顯著回升標(biāo)志著下游需求已經(jīng)開始活躍;而運(yùn)量回升已經(jīng)推動(dòng)沿海運(yùn)價(jià)出現(xiàn)一定程度的反彈回升。展望未來3-6 個(gè)月，我們認(rèn)為需求回升的趨勢(shì)仍將延續(xù)，其中4、5 月份為消費(fèi)淡季，運(yùn)量將基本與3 月持平，之后運(yùn)量有望繼續(xù)放大。
3. 動(dòng)力煤短期景氣度好于冶金煤長(zhǎng)期不然
數(shù)據(jù)：1 季度火電發(fā)電量持續(xù)回升，累計(jì)發(fā)電量達(dá)到6544 億千瓦時(shí)，仍有4.5%的同比降幅。但從日均發(fā)電量來看，前三個(gè)月呈現(xiàn)持續(xù)回升趨勢(shì)，3 月份日均發(fā)電量達(dá)到77 億千瓦時(shí)，已經(jīng)超過2008 年平均水平(76 億千瓦時(shí)/日)。相比發(fā)電量，鋼鐵產(chǎn)量已經(jīng)步入正增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)勢(shì)頭尚不持續(xù)。2 月份，我國(guó)日均生鐵產(chǎn)量達(dá)到141 萬(wàn)噸，但3 月份又降至139 萬(wàn)噸。展望未來3-6 個(gè)月，投資拉動(dòng)的鋼鐵需求增長(zhǎng)必然顯現(xiàn)，鋼鐵企業(yè)經(jīng)歷"二次去庫(kù)存"之后將迎來價(jià)格企穩(wěn)、盈利回升。
點(diǎn)評(píng)：我們注意到，發(fā)電量回升、煤炭成本下降、電價(jià)同比上升都使得火電行業(yè)景氣度顯著回升。在此基礎(chǔ)上，動(dòng)力煤景氣度也逐步好轉(zhuǎn)。以山西省月度動(dòng)力洗精煤數(shù)據(jù)為例，前三個(gè)月產(chǎn)能利用率呈現(xiàn)逐月上升之勢(shì)，首先是同煤集團(tuán)減產(chǎn)幅度大幅縮小，接下來又進(jìn)一步體現(xiàn)為國(guó)有地方礦產(chǎn)能的大幅回升。在產(chǎn)能恢復(fù)同時(shí)，我們注意到無論是直供電廠庫(kù)存還是中間商庫(kù)存都在減少，這說明新增產(chǎn)量順利實(shí)現(xiàn)了消費(fèi)。
與發(fā)電量不同的是，鋼鐵產(chǎn)能1 季度恢復(fù)力度過大，不得不經(jīng)歷"二次去庫(kù)存"。與此同時(shí)，在高價(jià)原材料及低價(jià)產(chǎn)成品威脅下，鋼鐵行業(yè)盈利仍處在虧損階段，產(chǎn)能利用率再次下降。受下游惡化影響，焦炭及焦煤需求均不旺盛，焦炭?jī)r(jià)格率先調(diào)整;不同的是，2 月底山西屯蘭礦難使短期焦煤供給與下游需求同時(shí)走低，降價(jià)壓力得以緩解。我們認(rèn)為，未來1-2 個(gè)月鋼鐵需求及鐵礦石談判結(jié)果都將影響焦煤價(jià)格的最終運(yùn)行方向。
近期來看，動(dòng)力煤景氣度好于煉焦煤，其支撐在于下游盈利好轉(zhuǎn)、需求增加;煉焦煤下游虧損使"煤焦鐵"產(chǎn)業(yè)鏈總體利用率繼續(xù)走低，景氣度仍在底部徘徊。然而，從中長(zhǎng)期看，動(dòng)力煤供給過剩壓力還是大于煉焦煤，山西限產(chǎn)一旦放開仍會(huì)對(duì)價(jià)格形成沖擊。
4. 3 月進(jìn)口或?qū)⒊蔀槿旮唿c(diǎn)出口略有增加
數(shù)據(jù)：1 季度我國(guó)實(shí)現(xiàn)煤炭出口738 萬(wàn)噸，同比下降27%;實(shí)現(xiàn)煤炭進(jìn)口1359 萬(wàn)噸，同比增加20%。全季度，國(guó)內(nèi)凈進(jìn)口量從去年同期的100 余萬(wàn)噸猛增至621 萬(wàn)噸，從單月數(shù)據(jù)來看，3 月份煤炭出口量及進(jìn)口量都有所擴(kuò)大，但出口擴(kuò)大幅度仍然跟不上進(jìn)口增加，國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)對(duì)國(guó)內(nèi)煤企不利。
點(diǎn)評(píng)：受國(guó)際金融危機(jī)影響，大宗商品競(jìng)爭(zhēng)不僅局限于國(guó)內(nèi)，而已經(jīng)演變?yōu)橐粓?chǎng)全球性的市場(chǎng)爭(zhēng)奪。目前進(jìn)口熱情不斷推高的因素?zé)o非有兩個(gè)：一方面，進(jìn)口成本依然低于國(guó)內(nèi)購(gòu)買價(jià)格，價(jià)差約為80 元/噸左右;另一方面，五大集團(tuán)電煤合同遲遲未簽，即便從營(yíng)造良好的簽約環(huán)境而言，電廠也會(huì)產(chǎn)生增加進(jìn)口的需求。
5. 坑口價(jià)格已經(jīng)展開調(diào)整焦煤跌價(jià)更充分
數(shù)據(jù)：屯蘭礦難使本可在三月份預(yù)見的焦煤跌價(jià)滯后，但價(jià)格運(yùn)行方向沒有發(fā)生改變。4 月份，山西古交、蒲縣等焦煤產(chǎn)地均出現(xiàn)跌價(jià)，其中古交2 號(hào)焦煤價(jià)格從910 元/噸，跌至780 元/噸，一次跌價(jià)幅度達(dá)到15%。動(dòng)力煤方面，秦皇島現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)堅(jiān)挺，持續(xù)兩周不降反升;但6000 大卡坑口價(jià)格下跌50 元/噸(現(xiàn)價(jià)470 元)，一次降價(jià)幅度在8%左右。
點(diǎn)評(píng)：利用進(jìn)口價(jià)格作為國(guó)內(nèi)到廠價(jià)格調(diào)整的標(biāo)桿是比較合適的。近期動(dòng)力煤現(xiàn)貨進(jìn)口價(jià)格(6000 大卡)在550 元/噸(到廠價(jià))，而國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨煤到廠在640 元/噸，比國(guó)際仍高90 元左右。將到廠價(jià)格扣除正常運(yùn)費(fèi)及稅收，其對(duì)應(yīng)合理坑口不含稅價(jià)格應(yīng)在400 元/噸(有鐵路運(yùn)力)，較目前價(jià)格低70 元(對(duì)應(yīng)降價(jià)幅度為15%)。未來1 個(gè)月山西省限產(chǎn)放與收仍是影響價(jià)格調(diào)整的關(guān)鍵因素。
而以近期日澳焦煤合同價(jià)129 美元計(jì)算焦煤到廠價(jià)約為1100 元/噸，扣除運(yùn)費(fèi)及稅收，對(duì)應(yīng)合理坑口價(jià)(有鐵路運(yùn)力)為786 元/噸，也就是目前焦煤現(xiàn)貨價(jià)格已經(jīng)一次性調(diào)整到位了。從大型煤炭集團(tuán)來看，山西焦煤集團(tuán)執(zhí)行折扣后不含稅價(jià)格為897 元/噸，存在100 元左右的下調(diào)空間;開灤集團(tuán)含稅價(jià)格已經(jīng)調(diào)至1100 元/噸，基本到位;河南地區(qū)銷售執(zhí)行價(jià)格也在1100 元左右，調(diào)整到位。
6. 5 月推薦冶金煤及無煙煤看平動(dòng)力煤
從投資角度，自3 月份我們推薦動(dòng)力煤板塊以來，平均漲幅已經(jīng)超過60%(簡(jiǎn)單平均)，估值水平已經(jīng)接近甚至超過重點(diǎn)公司平均估值水平。就5 月份而言，坑口價(jià)格回調(diào)及秦皇島庫(kù)存上升是大概率事件，對(duì)超額收益繼續(xù)累積形成壓力。我們判斷，該板塊在5 月份跑平大盤的概率較大，建議投資者持有。
而就冶金煤(包括煉焦煤、噴吹煤等)而言：下游鋼鐵行業(yè)基本見底、焦煤跌價(jià)已經(jīng)陸續(xù)到位，且多數(shù)相關(guān)品種估值(如潞安環(huán)能、平煤股份、盤江股份等)水平在 15-17 倍之間，低于行業(yè)平均水平。未來隨著鋼鐵盈利回升，需求恢復(fù)得以確認(rèn)，估值水平繼續(xù)向上可能性較大。我們認(rèn)為，估值便宜的冶金煤個(gè)股有望在5 月份繼續(xù)跑贏大盤。建議回調(diào)中繼續(xù)買入。
無煙煤價(jià)格繼續(xù)如我們3 月份國(guó)陽(yáng)新能報(bào)告中預(yù)期一樣表現(xiàn)堅(jiān)挺，我們認(rèn)為該趨勢(shì)在09 年上半年(尿素消費(fèi)旺季)不會(huì)發(fā)生變化，從而對(duì)國(guó)陽(yáng)新能、蘭花科創(chuàng)等品種業(yè)績(jī)形成支撐，維持"增持"評(píng)級(jí)。
來源：中財(cái)網(wǎng)
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